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天弘陳國光:周期兩輪說科技,雙擊雙殺看景氣

來源:點拾投資

天弘基金的陳國光是少數經歷過2013-2015年A股科技周期的基金經理。經歷了完整的科技牛熊周期后,陳國光依然把自己主要精力放在科技股投資。他認為判斷科技股的景氣度非常重要,股價在景氣向上和向下的階段,會經歷估值和業績的雙擊雙殺,對于景氣度錯誤判斷可能在科技股投資上會造成致命的影響。

陳國光認為,科技股投資中看似有許多熱點,主線還是圍繞行業和公司的業績。由于科技創新往往從硬件開始,伴隨滲透率的提高,再到應用端的爆發,整個業績爆發的節奏也會從硬件開始,到軟件應用結束。對于這一次科技投資周期,陳國光認為目前還僅僅處于硬件端,遠遠沒有結束。

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科技股投資的主線一定是基于業績

Q:能否先談談你的投資框架?

陳國光:天弘基金在2018年底進行了投研一體化的改革,將股票投研人員按照消費、醫藥、TMT和周期制造四個組進行劃分,讓大家專注在自己具有能力圈的領域做投研。

我主要負責科技這一塊,在公司內部改革后,將精力放在了科技股的投資。而我自己從業經歷也比較長,此前做了十年的行業研究和八年的基金經理。在投資上,完整經歷了上一輪科技周期,積累了一定的投資經驗。

我是2012年開始做投資的,那時候也是科技股第一次作為主要角色貫穿A股市場,一直到2015年上半年科技泡沫的結束。雖然到了最后階段出現明顯泡沫,許多公司依靠外延并購虛高了利潤,但上一次行情還是有許多基本面因素支撐,也給了我科技股投資的許多啟發。

從最初的電子板塊,到中間的傳媒再到最后的計算機和互聯網,那一次科技股的板塊輪動背后,都有業績作為支撐。在科技周期中,基金經理的超額收益主要來自對板塊的配置。比如一開始,要把倉位配置在硬件的通信和電子,但是到了2013年中期以后,智能終端滲透率大幅提升,互聯網應用開始爆發,如果倉位還是重倉電子,排名下滑就很嚴重。

這背后是對科技周期輪動的理解。往往先從科技的硬件開始,到終端的滲透,再逐漸轉向下游的應用和內容。科技股的估值不能用傳統行業的眼光來看,景氣度起來的時候是估值和業績雙升。景氣度見頂回落,也是估值和業績雙殺。最終的結果,就是股價的波動很大,要把握中間的節奏。

Q:你覺得科技股的投資把握上,還是要基于業績做支撐?

陳國光:我們A股市場很容易出現主題炒作,過去幾個月也有大量和科技股相關的主題投資。我覺得對于機構投資者來說,主題投資是不適合參與的,行情來得快,去的也快,最終很可能只是貢獻了交易,沒有獲得超額收益。

上一輪科技股行情給我的借鑒就是,表面上看似乎眼花繚亂,其實背后的主線一定是有業績支撐的。這一點和其他行業的股價支撐沒有區別。我們要找到的,就是業績爆發的領域和節奏。

這一次的科技股周期,也會和上一次類似,通過5G建設的推動,先從系統設備開始,然后會看到智能終端的更替。5G終端滲透率到了一定水平后,下游應用也會爆發。2019年是5G建設元年,基站數量從20多萬會增長到2021年的120多萬。第一波業績最確定的是通信設備公司。

從歷次通信帶寬提速看,一般電子板塊業績會落后通信設備五個季度左右。我們看到2018年四季度是通信設備業績低點,然后2019年四季度或者2020年一季度會是電子板塊的業績低點。我們在配置上也是按照這個節奏,從通信開始,轉向電子。我們預計硬件會貫穿今年科技股的行情,到四季度或者明年年初,5G應用可能會起來。我們的配置一定跟隨板塊間業績變化做遷移。

三種不同的科技股估值方式

Q:如何對科技股進行估值,一直是困擾許多成長股選手的難題,你怎么對這些科技股進行估值?

陳國光:首先,我們要明白科技股的估值特點是雙擊和雙殺,估值的波動比傳統行業要大。其次,我們也會對科技股領域不同類型行業進行分類,有成熟的行業,有創新型的行業,也有商業模式不斷變化的行業。我們對于不同特征的公司,分了三種不同的估值方法。

第一種是科技領域的成熟行業。我們看某消費電子龍頭企業,長期的業績和估值都是非常穩定,基本上在20到40倍的估值區間波動。這個公司股價漲了30倍,利潤差不多也是30倍的漲幅。

第二種是國際上比較成熟,國內相對空白,但是增長比較確定的。比如說半導體這種行業,在國際上已經有幾十年的歷史,屬于很成熟的周期性成長行業。但是國內這幾年正在經歷從0到1和從1到N的快速發展過程。由于這個是國家重點發展的產業,從海外對比看成長路徑也比較確定,龍頭企業的競爭壁壘也很深,我們就用未來情景假設方式進行估值。這種方法是基于公司發展的終點,而非靜態去看估值水平。從去年我們也看到,華為事件也加速了國內半導體行業的發展。所以目前半導體板塊的估值,靜態看似乎很貴,但是站在三年以后的角度看,應該還是比較合理的水平。未來兩年,半導體板塊大概率依然在一種高估值狀態波動。

第三種是由于商業模式創新,估值方法出現了變化。最典型的例子是Adobe軟件公司。這家公司最初是賣軟件的,估值體系是傳統的軟件公司。在幾年前公司開始將業務向云服務化轉型,用戶可以直接在網上訂閱最新的Adobe軟件,并且通過云服務持續獲得產品更新。于是公司不再追求一年賣多少金額產品,而是轉型付費用戶模式,按照客戶數進行收費。這個轉變在初期對公司的收入是降低的,隨著云服務化進程,通過利潤一部分后置,提高了付費用戶數,現金流變得更加持續穩定。Adobe的估值也發生很大變化,估值大幅提升,就是云服務化過程中,現金流變得更加穩定持續。在轉向之后,股價也出現了七倍漲幅。

Q:在科技股的投資中,你會通過科技股內部的行業輪動來獲得超額收益,那么你如何判斷在當下應該超配哪個板塊呢?

陳國光:前面提到,科技股收益的核心是業績,否則看上去很熱鬧,最后股價怎么上來,怎么下去。而且你不知道為何而來,為何而走,是把握不住行情的。回答你的問題,在板塊選擇上,我們還是會看重業績的變化。可以說,業績一定是我們投資的主線。比如一開始,硬件爆發的時候,硬件企業就會出現比較大的業績增長。隨著時間推移,軟件企業的業績起來,也會對應到股價的表現上。

通過景氣度判斷進行行業配置

Q:你也提到科技股波動是估值和業績的雙擊或雙殺,有時候估值會走在業績變化之前,這時候你怎么把握?

陳國光:我們會對每個季度科技板塊內不同的細分子行業進行比較,然后看他們彼此之間的業績增速變化。比如有些行業的業績增速是在加速的,那么我們大概率會超配加速的行業。我們還會結合一些歷史經驗來進行操作。比如4G時期手機普及率是在10%到60%之間滲透率最快。那么我們對于5G手機滲透率的判斷,可能也會進行這樣的參照。因為滲透率在10%之前,市場往往在普及階段,增長是比較緩慢的。一旦邁過了10%的臨界點,就會開始加速,直到滲透率達到了60%。

我們不僅僅會對板塊之間進行比較,還會對板塊內的公司進行比較,從他們彼此的業績增速、毛利率、凈利潤等各種先行指標來跟蹤行業景氣度的變化。往往在景氣度上升是,毛利率是向上的。而在景氣度見頂向下時,毛利率也會下行。

景氣度是科技股投資最重要的,景氣度見頂時大概率估值也會見頂。我們一定要買景氣度向上的行業。

Q:你前面也提到Adobe這種商業訂閱付費變化的企業,A股市場有類似的例子嗎?

陳國光:A股有一個做建筑信息化的公司,也出現過類似的商業模式切換。過去這家公司也是一套套賣軟件的。后來公司發現自己的產品很容易被模仿,這導致公司必須每天怎么想不斷創新,保持和競爭對手的差距,以及讓用戶有足夠的動力購買正版軟件。

當公司向云服務化轉型后,一下子就把所有競爭對手甩開了。因為一旦用戶成為其訂閱用戶后,就很難被競爭對手撬動,構建了很強的護城河。這個公司是在2017年開始做轉型的,我們也是在2018年就開始買入,在科技股的熊市中體現了很強的超額收益。并且我們從公司現金流可以驗證客戶的轉化率,如果現金流不理想,說明客戶的轉化率不高。

當然并不是每一個公司都能做云服務化。我們總結能成功云化的公司有幾個特點:1)一定是行業龍頭;2)產品和服務足夠過硬,才能產生粘性。

Q:你前面還提到半導體,不能用傳統的市盈率方法估值,這一塊能否再具體講講?

陳國光:半導體這個行業是重資產投入模式,比如說A股某半導體龍頭企業,在40多億收入規模時,利潤率是非常低的。但是隨著規模的增長,利潤率也是非線性增長。比如公司在40億時,可能凈利率只有10%。到了70億體量時,凈利率就可能達到了20%。業績是非線性增長。

從行業屬性看,半導體受到國家政策重點扶持,國內需求也非常確定。而且這個行業進入壁壘很高,需要很高體量的資金投入。這決定了行業的空間和競爭格局還會比較好。傳統靜態的市盈率角度看,會發現半導體估值很貴。但是長期成長性很好,確定性也比較高。我們要站在未來對這類行業進行定價。

Q:科技股投資還有一個問題,就是回撤的風險比較大,比如2015年下半年開始的回撤,許多科技股跌幅超過80%,你如何避免回撤風險呢?

陳國光:控制回撤最好的方式是,持有行業里面最優秀的公司,這種公司在周期結束的時候,還能保持很長時間的穩定性。不像小公司,來的快,去的也快。

上一輪科技股行情中,大家都熱衷去買小公司,認為小公司能夠逆襲龍頭企業,即使不成功還有被BAT收購的可能。但是結果上,我們也看到許多小公司股價出現了巨大的調整。

這一輪科技浪潮有所不同,競爭格局很清晰,行業龍頭的地位也很穩固,龍頭企業表現出了更好的成長性。所以這一輪大家都會去買龍頭企業,這個能規避掉許多非系統性風險。

另一點控制回撤就是對景氣度判斷。只要在科技創新這個領域里面,不斷找到景氣度向上的行業就可以了。5G周期結束以后,甚至可能出現6G的周期。我們看美國科技行業,過去10年都是在一個不停更新換代的大周期,而且越來越快。我們只要通過研究,不斷找到周期向上的產業,在里面切換就可以了。最大的風險是,一定不能去買周期向下的行業。

科技周期四層樓,目前還在第二層

Q:能否對整個大TMT領域接下來的投資機會做一個展望?

陳國光:知名白金分析師趙曉光把科技體系分為四層樓,代表先后的節奏。第一層是設備,先從通信設備的建設開始。第二層是智能終端,在設備建成之后,智能終端會出現普及。第三層是應用,在智能終端普及后,應用需求會爆發。最后一層是內容,給5G應用的內容。

目前看只是在第一和第二層,還在往第三和第四層的過程中。上一輪周期是三年,這一輪周期的時間可能更長。我們國家整個科技領域的開支在變大,國家政策也越來越重視。過去二十年經濟發展,前十年是工業化,后面十年是消費升級。未來五年經濟發展,國家大概率會花很大力氣在科技領域。

中國經濟的轉型,也需要科技發展才能完成轉型,通過科技實力提升,成為一個一流國家。特別是這一次疫情之后,我們看到歐洲明顯落后了,現在能帶領全世界走出這一輪恐慌的只有中美兩個國家,背后就是產業布局。全球分工能夠比較齊全的就是中美兩個國家,未來十年我們國家最大痛點就是發展科技。

相比美國,我們過去在操作系統、芯片設計等方面很落后,現在我們追趕得很快。甚至在5G建設、人工智能等領域已經和美國平起平坐,甚至領先的位置。美國整個科技行業的市值體量是我們的三倍左右,這意味著我們在科技領域還有比較大的空間。還有一點,我們科技的市場空間非常大。比如我們半導體整體的體量,占了全球的50%。總的來看,中國科技行業應該是比較有前途的。

Q:您怎么看現在的科技股?

陳國光:我覺得前一段時間的漲幅有點太快了,這與科技基金的爆發熱捧有關系,這容易形成循環:超發-快速建倉-推高股價-新投資者加入。這時監管層主動的來調整一下節奏,能讓市場保持健康,我覺得挺好的。

從年初至今近兩個月,半導體估值基本上翻了一倍,這樣的高估值,如果不在短期內調整,風險就會很大。受疫情影響,大家的風控意識提升,所以高估值的公司就受到了比較大的壓力。半導體出現了回調,我覺得這對之后的健康成長大有好處。

中國與美國不同,中國現在更多的是國產化,即便在疫情的影響下,全球的需求下滑,我們在國產空白的驅動下,也能實現從0到1,而且未來還要實現從1到N,這樣看來,高估值肯定是常態。

現在半導體龍頭的成長是非常快的,設備能達到年均40%-50%的增長,這種水平的情況下,如果每年絕對收益能達到40%-50%就非常好了,這樣一來,市場能保持健康的狀態,有良性循環,我覺得目前已經回到比較健康的水平了。

Q:你非常看重科技股中不同板塊基本面的輪動,那么你怎么看已經有許多人對應用端的公司進行提前布局呢?

陳國光:的確有人提前布局,但我覺得這么做可能有風險。3月中下旬的業績季,會作為一次檢驗。這些公司如果拿不出業績,那么會面臨比較大的回撤。還有一點,應用里面我們也要做確定性的區分。有些應用公司是做數據中心的,那么這種確定性是很高的。有些應用是偏向傳媒影視的,這種應用的確定性是沒有那么高的。

我還是會追求業績上的相對確定,目前組合里面也偏向硬件類的企業。從我們的產業研究看,這些公司的業績比較確定。我們認為,自己能夠賺到的是通過研究獲得的超額收益。如果無法判斷業績,我們大概率就不會做提前布局。

其實科技股投資,最根本的是業績。

少數經歷了兩輪科技周期的基金經理

Q:你從事投研已經有18年時間,能否談談有什么事情讓你產生了質的飛躍?

陳國光:2015年下半年的科技股泡沫破滅,以及之后持續三年的科技股寒冬,對我的思考幫助特別大。當一個人在逆境的時候,往往思考會比較多,在順境的時候,好多東西被掩蓋了,思想就不會那么深刻。

我以前一直認為只要持有科技行業的優秀公司就行了,但是2016年出現了行業性的殺估值。就算是持有比較好的龍頭企業,市場整體風險偏好下降,高估值品種會受到很大的沖擊。這讓我對估值的波動,有了更加深入的理解。

另一方面,經歷了一輪周期后,發現市值能夠得到保留的,還是龍頭企業。比如互聯網金融領域,許多公司的股價在漲了十倍,二十倍后回到了起點。但是某互聯網金融龍頭公司,股價在兩年上漲了90倍,目前也保留了很大一部分市值。因為公司的業績也增長了60倍。

所以我得出的結論是,在產業高速發展的時候,一定要篩選行業里面最優秀的公司,才能最終帶來業績上的增長。有些公司依靠估值的提升,能帶來短期的漲幅,但最終還是會回到起點。

Q:你前面這句話說得很棒,收益和思想是掛鉤的,你平時通過什么方式來提高自己的思想呢?

陳國光:我們每天都在做投資實踐,經歷的周期多了,就能通過一次次歷史得到一些總結。我是市場上少數經歷了2013-2015周期的科技股基金經理。因為中間有三年熊市,許多當時的科技股基金經理都離開了。我經歷了完整的牛熊周期,感受最深的是估值雙擊和雙殺。另一個感受是景氣度太重要了,最大的風險不是估值而是景氣度。一旦景氣度見頂,估值就見頂。

這也是為什么我如此看好這一輪科技。結合歷史經驗,我認為科技指數走了三分之一的上行周期,還處于上升階段。目前的調整其實很健康。只要科技周期處于向上階段,我就敢于進攻。但是如果科技到了下游應用紅利差不多釋放完的時候,那時候也一定會減倉。

我們做投資,最終賺的是獨立思考的錢。如果在科技股投資中追隨,是很難賺到錢的。在板塊上漲的時候加倉,板塊回調的時候馬上減倉。即使短期賺到錢,后面也很難留住收益。

Q:你是少數經歷過2013-2015年科技股牛市的基金經理,這個經歷會在此次科技股周期中,給你帶來獨特的競爭優勢?

陳國光:2013年我當時屬于比較早配置科技的,當時許多人認為中國都是模仿和盜版,沒有真正的科技。當然,2016到2018年也回撤了很多。但我一直保持對科技的關注,而且從美國經驗來看,下一次科技股會比上一次更加成熟,空間更大。中國的2013到2015年,比較像美國1997到2000年的那一次泡沫。大家預期太高,太著急了。這一輪科技周期大家會越來越理性成熟,業績變得越來越重要。

上一輪科技周期,我有一些投資也是在追隨熱點,一年換手率也很高,市場一波動就減倉。這一次我會更加關注主線,伴隨著主線的遷移去做投資,更多做獨立思考,持有自己覺得放心的公司。

Q:如果不做投資,你會去做什么?

陳國光:這個倒沒有考慮過。做投資雖然壓力很大,但我很享受這個過程。每天都在學習,不斷推動自己去思考和總結。你的思想,未來會轉化成你的盈利。我們的收益水平和思想是直接掛鉤的。如果思想在的話,賺錢是早晚的事情。

Q:有沒有科技方面的好書推薦一下?

陳國光:吳軍老師的《浪潮之巔》,給我的啟發比較大,把幾次科技創新的脈絡描繪得很清晰。還有艾薩克森的《喬布斯傳》,這些書籍能夠幫助我理解,那些能夠成功的公司,具備哪些特質。

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